货币供求新特征与货币政策调控转型

根据2026年Q3央行金融统计数据，6月末M2余额356.71万亿元，同比增速8.0%，社融存量同比增速7.4%，均持续高于名义GDP增速，但M1同比增速仅4.0%，M2与M1剪刀差持续扩大；本外币贷款余额仅增5.1%，与存款8.2%的增速形成鲜明反差。更值得关注的是，货币流动速度近十年持续回落，2026年一季度已下滑至0.38，反映每单位货币投放所拉动的GDP持续递减。在长期跟踪国内货币运行周期、货币政策工具迭代、宏观调控落地效果的多维度实证研究中，我们观察到：流动性总量充裕与实体内生融资需求不足的背离，并非周期性现象，而是货币供求底层运行逻辑发生结构性位移的信号——数量型调控赖以发挥作用的前提条件正在系统性瓦解，货币政策框架的转型已从理论探讨进入操作实施阶段。

一、货币供求新特征：从总量充裕到结构分化

（一）货币钝化：流动性充裕与资金活化不足的背离

M2与M1剪刀差持续扩大，揭示的是货币“沉淀”而非“流动”的结构性矛盾。M2增速8.0%与M1增速4.0%之间的4个百分点缺口，意味着大量资金以定期存款形式滞留于金融体系，企业活期资金不足、扩产意愿审慎，居民预防性储蓄倾向居高不下。货币流动速度降至0.38的历史低位，进一步印证了“宽货币”向“宽信用”转化的传导链条存在结构性阻塞。

底层运行逻辑是：传统数量型调控的核心假设——M2增长能够有效撬动实体经济活动——已经失效。M2总量指标无法区分“活跃货币”与“沉淀货币”，当大量新增货币以定期存款形式沉淀而非进入交易流通环节时，M2的增长对实体经济的边际拉动效应递减。货币运行实证证明，2026年上半年货币政策维持适度宽松，M2实现较快增长，但CPI持续处于低位，形成“宽货币、低通胀”的宏观组合，传统货币供应量与通货膨胀之间的短期对应关系被显著削弱。

（二）金融脱媒：信贷渠道的信用派生功能弱化

本外币贷款余额仅增5.1%与存款8.2%增速的反差，直观反映了金融脱媒的加速。6月末人民币贷款占社融存量的比例已降至60.4%，同比低1.2个百分点；前八个月债券、股票等直接融资增量占比超过贷款，企业融资渠道更加多元化。融资结构转型并非短期波动，而是具有长期性、趋势性的结构变迁——科创企业、新兴产业“贷款密度”较低，更加依赖股权资本和债券融资，融资结构转型是适配经济结构转型的客观要求。

金融脱媒对数量型调控的冲击体现在两个层面。从货币供给端看，银行表外理财的发展提高了货币乘数，加大了中央银行准确控制广义货币供给的难度，货币数量调控的有效性明显下降。从货币需求端看，企业通过发债置换银行贷款、地方政府发行专项债置换存量隐性债务，客观上拉低了贷款存量数据，但这属于金融资源优化配置的正常调整，贷款增长放缓并不意味着信用扩张减弱，而是货币统计口径越来越难以囊括多元化的融资渠道。

（三）结构K形分化：信贷资源配置的非对称性

结构上K形分化是当前金融运行最突出特征。“企业强、住户弱”的信贷格局进一步固化——上半年住户贷款净减少3668亿元，中长期住房按揭贷款增长乏力；对公贷款成为信用扩张的核心支柱，科创贷款、绿色信贷等保持较高增速，结构性货币政策工具持续精准发力，金融资源持续向新质生产力重点领域倾斜。这种分化对数量型调控构成了根本性挑战：总量层面的货币投放无法自动流向结构层面的重点领域，信贷资源配置的精准度无法通过总量调节来实现。

二、数量型调控失效的底层机理

（一）货币乘数不可控性上升

数量型调控的核心传导链条是“基础货币投放→货币乘数→广义货币供应量→实体经济”。金融脱媒和影子银行的发展使这一链条的关键环节——货币乘数——变得越来越不可控。当大量资金由表内转向表外，实际的货币派生情况央行很难准确控制，货币供给的可控性显著下降。2026年非银机构通过承接实体融资需求，将原本沉淀于居民储蓄的存量资金转化为企业存款，形成了独立于银行信贷扩张的广义货币派生新链条。货币创造机制的复杂化，使央行通过调控基础货币来间接控制M2的传统路径面临越来越大的不确定性。

（二）M2指标的信息含量下降

M2作为数量型调控的中介目标，其信息含量正在系统性衰减。M2无法区分货币的“活化”与“沉淀”——同样的M2增量，在不同活化程度下对实体经济的影响截然不同。M2与M1剪刀差走阔本身就是这一问题的量化表征：M2增长8.0%中包含了大量以定期存款形式存在的“沉淀货币”，而真正反映企业交易活跃度的M1仅增长4.0%。更深层的问题是，随着直接融资占比提升，M2的统计口径已无法全面反映金融体系对实体经济的资金支持，社融与M2之间的缺口本身就是数量型中介目标信息含量下降的实证证据。

（三）数量传导的价格信号缺失

数量型调控的另一个结构性缺陷是缺乏有效的价格信号传导机制。当央行通过降准释放流动性时，银行体系获得的可贷资金增加，但贷款利率是否随之下降、信贷资源是否流向效率最高的领域，数量型工具无法直接控制。核心调控瓶颈在于：数量型调控只能控制“闸门”的开启程度，却无法控制“水流”的方向和“水价”的水平。货币政策传导的实证研究表明，短期利率对LPR及贷款加权平均利率均呈现显著正向传导，整体传导机制较为畅通，但信贷市场内部存贷款利率之间的传导效率整体偏低，LPR向民间借贷利率的传导存在明显滞后性和不完全性。这一发现印证了数量型调控框架下价格信号传导的制度性薄弱。

三、价格型调控转型的逻辑与操作框架重构

（一）范式转换：从“量的控制”到“价的引导”

央行货币政策委员会2026年三季度例会新增“推动货币政策操作框架改革完善”，核心方向在于推动货币政策调控由数量型为主向价格型为主转型，进一步强化央行政策利率的引导作用。央行行长潘功胜在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上明确表态：未来将逐步淡化数量型中介目标，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标，为更好发挥利率调控的作用创造条件。

这一转型的底层逻辑是：在金融脱媒、货币钝化、结构分化的新货币运行环境下，价格信号（利率）比数量信号（货币供应量）更能准确反映资金的稀缺程度和配置效率。当货币乘数不可控、M2信息含量下降时，央行通过引导政策利率来影响整个利率曲线，比通过控制基础货币来间接调控M2更加有效。

（二）利率走廊重构：从DR007到DR001的锚定转换

利率走廊机制是价格型调控的操作核心。2026年以来，央行在货币政策执行报告中明确“短端利率调控目标由DR007逐步转向DR001”，并将临时正、逆回购利率区间从70个基点收窄至对称的50个基点，同时增加隔夜逆回购操作品种。从6月末首次开展隔夜逆回购操作到近期围绕税期等关键时点提前作出安排，反映出央行流动性管理正由总量调节向期限匹配和精细操作深化。

这一操作框架重构的实质是：以隔夜利率（DR001）作为短端利率的“新锚”，通过收窄利率走廊提升政策利率对短端利率的引导精度，进而畅通“政策利率→短端货币市场利率→债券利率→存贷款利率→实体经济融资成本”的完整传导链条。短端利率的稳定性提升，有助于增强政策信号的清晰度，使价格型调控的传导效率显著改善。

（三）贷款定价基准多元化：从单一LPR到DR基准

价格型调控的落地需要多元化的定价基准体系支撑。2026年7月下旬，3家银行在海南自贸港集中落地了全国首批以DR作为定价基准的贷款；工商银行深圳市分行落地深圳地区首单DR001基准利率贷款。分析人士预计，未来多元定价体系或将形成多轨并行格局：短端锚定DR等货币市场利率，中端参考MLF，长端挂钩国债收益率曲线，科创、绿色等专项贷款可嵌入行业信用利差因子。

LPR已连续12个月保持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。这并不意味着货币政策“躺平”，而主要是巩固前期降息效果、支持银行体系保持稳健性、配合财政政策协同发力预留空间。货币政策操作的效能评价标准正在发生根本性变化：未来的衡量标尺将不再简单以降准降息次数来衡量，而是看利率传导效率提升多少、信贷资源是否流向真正需要的地方、宏观审慎防线是否足够坚固。

（四）结构性工具与数字人民币的调控叠加

价格型调控为主并不意味着放弃结构性工具。2026年9月，央行推出结构性货币政策工具“四箭齐发”：PSL降息至1.5%，将“六张网”建设纳入支持领域；科技创新和技术改造再贷款额度从1.2万亿元增至1.4万亿元，支持比例从60%提高至100%；支农支小再贷款额度从4.35万亿元增至4.85万亿元，其中民营企业再贷款额度从1万亿元增至1.3万亿元。结构性工具的核心价值不在于总量调控，而在于将金融资源精准导入“六张网”、科技创新、设备更新、“三农”、小微和民营经济等重点领域，形成“总量克制、结构精准、定向发力”的组合式安排。

数字人民币在2026年1月1日正式启动实施新一代计量框架、管理体系、运行机制和生态体系，标志着数字人民币从1.0版（数字现金）向2.0版（数字存款货币）的升级。数字人民币纳入货币政策调控框架后，商业银行可利用货币派生机制通过发放贷款创造存款来实现货币创造，央行可通过引导数字人民币存款利率变化，或利用数字人民币提升结构性货币政策工具的精准度。数字人民币的发行有助于增加家庭消费和企业产出，并提高货币政策传导效果。

四、货币供求适配型货币政策转型四步落地法

第一步：供求数据固化——解构新型货币运行指标

核心任务。 打破单一M2总量研判逻辑，构建流动性结构、货币乘数、市场利率、社融结构、细分领域货币沉淀多维度量化指标体系。

实操路径。 核心指标体系的构建应涵盖三个层次。第一层次是流动性结构指标，包括M1/M2比率、货币流通速度、活期存款占比等，用于监测货币活化程度。第二层次是价格信号指标，包括DR001与政策利率的偏离度、LPR减点贷款占比（2026年一季度已接近50%）、企业贷款加权平均利率（约3%）等，用于评估利率传导效率。第三层次是结构适配指标，包括直接融资增量占比（前八个月已超过贷款）、金融“五篇大文章”领域贷款增速及增量占比（已提高至70%以上）、住户与企业信贷增速差等，用于研判融资结构与经济结构转型的适配度。

关键控制点。 数据固化的核心不在于采集多少指标，而在于各指标之间能否形成交叉验证的分析框架。当M2增速与M1增速出现持续剪刀差时，需要结合货币流通速度、企业活期存款占比等指标来判断“货币钝化”的程度；当贷款增速与存款增速出现背离时，需要结合直接融资增量占比、企业债券净融资等指标来判断“金融脱媒”的进度。

第二步：调控语义对齐——适配新货币运行边界

核心任务。 对标货币供求总量弱化、结构分化、区域分化、行业分化的新特征，推动政策调控从数量型锚定向价格型、结构型锚定对齐，明确新时代货币政策调控边界与发力维度。

实操路径。 数量型中介目标的“淡化”不等于“放弃”，而是将其功能定位从“操作目标”调整为“观测性、参考性、预期性指标”。价格型锚定的核心操作是：以7天期逆回购利率作为主要政策利率，以DR001作为短端利率调控目标，通过利率走廊的边界约束引导市场利率围绕政策利率平稳运行，使政策利率向债券利率、存贷款利率和实体经济融资成本的传导更加顺畅。结构型锚定的核心操作是：通过结构性货币政策工具的定向降息、额度增加和支持比例提高，将金融资源精准导入重点领域和薄弱环节。

关键控制点。 语义对齐的核心挑战在于，价格型调控对利率传导效率的要求远高于数量型调控。当前信贷市场内部存贷款利率之间的传导效率整体偏低，LPR向民间借贷利率的传导存在明显滞后性和不完全性。价格型调控的效能释放需要存贷款利率市场化改革的进一步深化作为制度配套。

第三步：政策工具闭环——搭建多维调控体系

核心任务。 优化利率走廊、MLF、OMO等传统工具效能，叠加结构性货币政策工具、数字人民币调控赋能，构建“总量稳杠杆、结构调适配、价格导预期”的全维度调控闭环。

实操路径。 传统工具的优化方向是精简化与功能重组。MLF利率已退出政策利率功能，7天期逆回购利率成为唯一的主要政策利率承担政策信号传递功能，这一精简降低了多利率信号之间的相互干扰。利率走廊的收窄（临时正逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP）和隔夜逆回购操作品种的增加，使央行流动性管理从“粗放的总量调节”转向“精细的期限匹配”。结构性工具的优化方向是“降价、增量、扩围”，2026年9月的“四箭齐发”已体现了这一方向。数字人民币的调控赋能则体现在提升货币政策传导精准度、增强结构性工具定向效果的穿透力上。

关键控制点。 多维调控体系的效能取决于各工具之间的协调性而非单一工具的力度。总量工具（降准、OMO）负责维持流动性合理充裕，价格工具（政策利率、利率走廊）负责引导市场利率预期，结构工具（再贷款、PSL）负责定向配置信贷资源。三者之间的协调失灵——例如总量宽松释放的流动性未流向结构性工具支持的重点领域——是调控闭环需要解决的核心问题。

第四步：宏观反馈迭代——动态优化调控范式

核心任务。 依托实体经济复苏数据、市场流动性反馈、金融风险波动、产业结构迭代，反向优化货币政策节奏、力度、结构。

实操路径。 迭代优化的数据基础应涵盖四个维度：实体经济维度（GDP增速、CPI、PPI、企业利润增速）、市场流动性维度（DR001波动率、货币流通速度、非银存款占比）、金融风险维度（商业银行净息差、信用利差、中小机构风险指标）、产业结构维度（金融“五篇大文章”领域信贷增量占比、科创贷款增速、绿色信贷增速）。2026年二季度货币政策执行报告新增“及时谋划出台务实管用的增量政策”“加大逆周期调节力度”等表述，体现了从数据反馈到政策调整的迭代机制正在运转。

关键控制点。 宏观反馈迭代的效能取决于三个条件：反馈数据的及时性（月度频率的金融数据追踪而非季度评估）、反馈信息的结构化程度（能够定位到具体的传导链条环节）、以及反馈结果与政策操作之间的制度性联结。当前货币政策框架的改革完善——包括操作框架改革、利率走廊重构、贷款定价基准多元化——本身就是宏观反馈迭代的制度化产物。

五、传统数量型调控模式与价格+结构复合型调控模式的本质差异

专家追问（FAQ）

问一：货币钝化常态化背景下，如何重构货币政策的有效性评价体系？

货币钝化意味着以M2增速为核心的数量型评价标尺已系统性失真。重构评价体系的路径有三：第一，将评价重心从“货币供应量增速”转向“利率传导效率”——具体指标包括政策利率向DR001的引导精度、DR001向LPR的传导效率、LPR向企业贷款加权平均利率的传导效率，形成全链条的传导效率评估框架。第二，引入“货币活化度”指标——M1/M2比率、货币流通速度、活期存款占比等，衡量单位货币投放对实体经济的实际拉动效果，替代单一M2增速作为总量评价标尺。第三，将结构性工具的“精准度”纳入评价体系——金融“五篇大文章”领域贷款增量占各项贷款增量的比重（2026年已提高至70%以上），直接融资增量占社融增量的比重（前八个月已超过贷款），作为衡量信贷资源配置效率的核心指标。

问二：价格型调控为主的转型过程中，如何平衡利率市场化与金融市场稳定？

核心矛盾在于：利率市场化的深化要求利率更充分地反映市场供求，但利率波动加剧可能对金融机构特别是中小银行的资产负债表构成压力。2026年一季度商业银行净息差降至1.40%的历史低位，较上年末下行2个基点，这意味着利率市场化的推进必须与银行体系的稳健性保持平衡。平衡路径有三：第一，利率走廊的“边界约束”机制——收窄临时正逆回购利率区间至政策利率上下各25个基点的对称区间，为市场利率提供清晰的波动边界，防止利率过度偏离。第二，存款利率市场化与贷款利率市场化的节奏协调——在LPR减点贷款占比接近50%的背景下，存款利率的同步调整有助于缓解银行净息差压力。第三，宏观审慎管理与利率市场化的协同——在利率传导效率提升的同时，通过宏观审慎评估弥补货币数量调控弱化后的监管真空，防范资金空转和脱媒风险。

问三：数字金融与数字货币快速发展，将从哪些维度重塑未来货币供求与调控逻辑？

数字人民币从1.0版（数字现金）向2.0版（数字存款货币）的升级，从三个维度重塑货币供求与调控逻辑。第一，货币统计维度——数字人民币全面融入正规货币统计体系，解决了1.0时代数字人民币游离于货币政策传导体系之外的问题，央行能通过精准统计数据更科学地调整公开市场操作、存款准备金率等政策工具，提升调控精准度。第二，传导效率维度——数字人民币的发行有助于提高货币政策传导效果，通过精准追踪资金流向，结构性货币政策工具的定向效果将更加可验证。第三，监管穿透维度——数字人民币实现货币体内循环后，货币乘数更加可控，宏观调控效率提升，反洗钱、反逃税监管更易穿透。潜在风险在于数字人民币发行比例存在“最优区间”：比例过高可能过度刺激产出增长并导致通胀，比例过低则难以充分发挥其降低交易成本和提高资金可追踪性的优势。

培训方式：课程教学+现场教学+情景教学案例教学+拓展教学+体验式教学+互动教学

教学服务：配备1-2名专职班主任，培训期间，学员提出的建议或意见可通过班主任及时反馈给教师和主办方，保证学习效果。

质保跟踪：委托单位、班委可以随时和班主任沟通教学及后勤保障事宜；班主任与班委共同负责培训班日常管理，严肃培训纪律；
培训结束后，对整体的培训效果进行问卷调查和评估。

培训服务：为培训班往返程提供接送服务（机场、高铁站）；为学员提供学习资料袋(笔记本、笔、学员手册、桌牌)；
为学员提供集体照1张，作为学习的纪念。

上课地点：复旦大学邯郸校区

教室安排：复旦大学光华楼、复旦大学第一第二第五教学楼，可以容纳50-600人的马蹄形教室、报告厅、U型教室等。

食宿安排：复旦大学食堂（旦苑餐厅），可以选择桌餐也可以自助餐；住宿提前2个月预定可以安排在校内宾馆（复旦大学卿云宾馆、复旦大学复宣酒店、复旦大学皇冠假日酒店、复旦大学燕园宾馆），也可以预定附近10分钟路程的桔子水晶酒店、财富大酒店、君庭酒店等四星酒店。

户 名：复旦大学

开户行：中国农业银行上海五角场支行

账 号：033267-08017003441

地址：上海市杨浦区国权路579号

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