债券市场高质量发展与改革创新专题

根据2026年央行金融市场运行数据，2026年5月末债券市场托管余额达202.6万亿元，6月末进一步增至205.0万亿元。科创债市场自2025年5月“科技板”上线至2026年5月6日，累计发行逾2300只，发行规模突破2.6万亿元，同比增长约八成，月均发行量稳定在2100亿元以上。2026年上半年直接融资余额占社会融资规模比重升至1/3左右，债券融资占比升至30%左右，融资结构已从间接融资主导转向直接融资与间接融资协调发展。但利率债占比稳中有升、信用债内部融资资源向高评级主体集中，中低评级及部分民营企业融资承压，科创债国企发行规模占比超八成、民企占比不到二成，市场结构失衡、中小主体融资难、定价有效性不足等结构性问题，仍是制约债市服务新质生产力、实现高质量升级的核心瓶颈。

在长期跟踪国内债券市场制度改革、产品创新迭代、信用风险处置、对外开放升级的政策复盘与案例研究中，我们观察到：2026年债市改革的核心逻辑已从规模扩容转向结构优化——沪深北交易所同步修订债券审核指引，优化知名成熟发行人融资机制，审核时限原则上不超过10个工作日，资质有效期延长至36个月；交易商协会优化基础层企业注册发行机制，首次发债企业至少于发行日前2个工作日发布发行文件，非首次企业压缩至1个工作日。与此同时，底层发展矛盾是：传统债券市场“重规模扩容、轻结构优化，重大型主体融资、轻中小科创赋能，重制度落地、轻创新适配”的发展模式，在金融强国建设与新质生产力培育背景下已彻底滞后，规模增长无法等价于高质量发展的结构性矛盾日益突出。

一、结构性症结：规模增长与结构优化的背离

（一）利率债与信用债的结构分化

截至2026年6月末，我国债券市场利率债品种存量规模为130.14万亿元，较上年末上升5.27%。2026年上半年，债券市场共发行利率债15.21万亿元，同比减少19.71%。利率债发行规模下降与政府债券净融资减少同步——5月政府债券净融资12235.5亿元，同比减少2349.8亿元。与此同时，信用债发行量稳中有升，但信用债内部出现明显分化，融资资源进一步向高评级主体集中，中低评级及部分民营企业融资承压。

核心发展短板在于：债券市场的大规模扩容主要由利率债驱动，信用债对实体经济的直接融资支撑功能尚未充分释放。AAA级高信用等级主体在非金融企业债中的占比持续上升，城投债与产业债呈现分化态势——城投债发行量有所下降，产业债发行量显著上升，资金更多向实体经济聚集。这一结构性变化本身是积极信号，但融资资源向头部主体集中的趋势也意味着债券市场对中小主体的包容性仍然不足。

（二）评级虚高与信用定价失真

定价有效性不足是制约债市服务实体经济效能的关键瓶颈。近期多起高评级主体风险暴露，引发市场对评级有效性的持续关注。信用利差持续压缩，风险与收益之间的关系变得越来越钝化。2026年6月下旬以来，监管部门启动AAA评级虚高专项整治，市场关注度持续升温。发行利差明显偏高的主体，尤其是发行利差超过200BP的AAA级主体，较高的利差已表明其融资脱离了高等级定价体系。

压降虚高评级是债券市场信用定价规范化的关键一步，短期虽会带来弱资质主体抛售、评级利差走扩、信用分层加剧等扰动，但长期将挤出评级泡沫，推动市场风险定价更贴合企业真实基本面。违约率、信用利差等市场化指标，应成为长期检验评级质量的重要依据，而不是只停留在模型和方法层面。评级纠偏的本质不是对评级机构的惩罚，而是重建信用定价的基准锚——使利差真正反映信用风险溢价，而非评级标签的制度溢价。

（三）中小企业融资壁垒的制度性根源

民营企业债券融资面临“总量改善、结构分化”的双重格局。2026年一季度，民营企业发行债务融资工具合计1750亿元，同比增长82%。科创债板块中民企发行数量占比达11.5%，较“科技板”落地前提升逾4个百分点。民营股权投资机构实现科创债发行“零的突破”，已有12家机构成功发行13只科创债，规模合计超过30亿元。

但中小主体融资壁垒依然显著。科创债市场国企发行规模占比超八成，民企占比不到二成。中型、小型、微型企业合计发行科创债906只，发行规模合计约5110亿元，在科创债整体超3万亿元的发行规模中占比仅约17%。核心建设短板在于：中小企业的信用画像不完整、信用记录积累不足、可抵质押资产有限，使得传统以主体信用为核心的债券发行机制难以有效覆盖中小主体。破解这一壁垒，需要从增信工具创新和发行机制适配两个维度同时推进。

二、改革突破：制度迭代的三个核心维度

（一）债券科技板：科创融资的制度适配

2025年5月，中国人民银行、中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告，债券市场“科技板”正式落地。一年来，科创债的期限结构改善显著——一年以内短期品种占比已从高位明显回落，270天以下的超短期科创债实现存量清零。这一变化直击科创企业融资的长期痛点：“科技研发周期长、产业化进程慢，如果大量依赖短期债券融资，容易形成‘短债长投’的期限错配风险”。

科创债的制度创新还体现在产品形态的突破。钢研功能、智胜新电子两家非上市民营科技企业成功发行全国首批科技创新可转换公司债券，开创了“债性保底叠加转股期权”的股债结合新模式，其中钢研功能首期发行8000万元、智胜新电子首期发行3000万元，综合融资成本明显低于同期银行贷款。科创可转债填补了非上市科技型企业股债结合融资的空白。

风险分担机制的完善是科创债可持续扩容的关键支撑。兴泰担保联合中债信用增进采用央地协同增信模式，由中债信用增进创设信用风险缓释凭证（CRMW），兴泰担保提供信用风险缓释合约（CRMA）属地增信支持，发行利率低于同期债券市场平均水平15个基点。民生银行南京分行承销的金雨茂物投资管理股份有限公司科创债，同步创设6000万元CRMW，票面利率2.50%。科创债风险分担工具正从单一的信用风险缓释向“CRMW+CRMA”双增信模式演进，形成“央地协同、多层分担”的风险分散架构。

（二）基础设施统一：从分散走向集中穿透

2026年5月22日，中国人民银行发布第4号令，对三部债券市场核心规章作出修订，自7月1日起施行。此次修订的核心突破是将原“中央结算公司”表述统一调整为“债券中央存管机构”，明确中央结算公司与上海清算所共同承担中央存管职能，终结了2009年以来中央结算公司单一承载该职能的历史。

我国债券市场规模已超200万亿元，但长期以来“条块分割”的基础设施格局严重制约市场活力——中央结算公司主导利率债托管，上海清算所侧重信用债托管清算，交易所债券市场则由中国结算负责托管，三大体系各自独立，形成“三足鼎立”的割裂局面。这种分割直接导致跨市场转托管效率低下，同一债券在不同平台质押率差异可达20%。银行间市场和交易所市场在账户管理、清算路径及结算协议方面存在差异，转托管机制仍存在指令交互层级多、自动化程度欠佳的问题，导致抵押品跨系统流通的资金占用成本上升。

新规推动存管体系集中化、穿透化，能够精准掌握全市场底层持仓明细，实时监测资金流向与异常交易，构建“早识别、早预警、早处置”的全链条风险防控机制。山东、广东等地已落地全国首单柜台债旗舰店CSTP直连交易，实现柜台债券市场与银行间市场在运营标准、数字化流程及风控账务体系上的全面贯通，进一步拉平柜台债券市场与银行间市场的操作体验与结算效率。

（三）全链条降费：制度红利的普惠化传导

2026年9月30日，上清所发布通知，自2026年10月1日至2028年12月31日进一步减免债券业务相关费用：继续免除所有债券的发行登记费，减半收取付息兑付服务费，进一步免除熊猫债付息兑付服务费；对现券的结算过户费实施9折优惠，对质押式回购、买断式回购、债券借贷、债券远期的结算过户费实施9.5折优惠；对做市商通过做市成交的现券交易结算过户费进一步实施8折优惠。中央结算公司同期全额免除国际债券（熊猫债）发行登记服务费，对银行间债券市场存续债券的付息兑付服务费费率实施9.5折优惠。

降费政策的深层价值不在于单笔费用的节省，而在于降低中小主体的边际发行成本。对于发行频率高、规模大的金融机构和优质企业，费用减免的累积效应固然可观，但对中小企业而言，发行登记费的全额免除直接降低了“首次发债”的门槛成本。截至2026年8月末，上清所共托管债券3.6万只，托管余额53.8万亿元，同比增长11%；8月服务发行登记债券2698只，面额合计4.2万亿元，同比增长9%。在规模稳步增长的同时持续降费，制度红利将直接传导至发行人端，有助于进一步畅通直接融资渠道。

三、风险治理：总量收敛与结构分化的动态平衡

（一）信用风险的总量收敛与尾部隐患

2026年信用债市场风险实现收敛。Wind数据显示，2026年以来市场仅新增2家债券违约主体，对应违约债券规模仅2.88亿元，新增违约率处于多年来最低水平。2026年一季度新增主体违约率仅有0.02%，处于罕见的历史低位。城投与房地产两大重点领域在化债政策和“控增量、去库存、优供给”思路下风险持续缓释，高风险主体有序出清。

但整体低违约率不代表市场无风险。评级调降仍多于调升，民营产业主体、弱资质可转债发行人及部分弱区域城投平台的信用资质继续承压，债券市场呈现总量风险收敛与结构性分化并存的特征。城投公募债券实质性违约概率依然偏低，房地产行业风险出清已进入尾声，头部房企债务重组方案陆续落地，行业不确定性显著降低。风险治理的核心挑战不在于总量管控，而在于尾部风险的精准识别与有序处置——弱资质主体的信用资质持续承压，需要评级机构、投资者和监管部门的协同研判，避免“一刀切”式的信用收缩引发流动性踩踏。

（二）信息披露与投资者保护的穿透式深化

2026年以来，已有近40家债券发行人因信息披露违法违规被交易所采取监管措施，涉及逾期披露、遗漏披露、错误披露、虚假披露等问题。落实“公司+个人”双罚机制，追责链条穿透至发行人内部的“关键少数”。2026年第4号令将第二十八条修改为“发行人应在金融债券发行前和存续期间履行信息披露义务”，第三十六条明确“发行人应将相关信息披露文件提交至金融债券发行管理信息系统”，实现“一口报送、多端公示”的透明化管理。

信息披露透明的企业有望享受更低的融资成本和更便捷的发行通道，而习惯于财务粉饰的企业将面临更高的融资成本和更严格的审核约束。银行间非金融企业债务融资工具发行人定期报告披露率已超99.7%，交易商协会对未按期披露情况依规开展自律处理。信息披露的穿透式深化正在形成“合规溢价—违规惩罚”的正向激励闭环，使信用定价回归基本面。

（三）对外开放：扩容提速与制度适配

2026年前5个月，熊猫债券累计发行1329.8亿元，新增17家境外机构进入银行间债券市场。截至7月3日，熊猫债年内发行金额已达1647.25亿元，同比增长68.60%，存量达4982.39亿元。熊猫债发行主体类型持续丰富，从主权机构到国际开发机构，再到跨国实体企业，斯洛文尼亚、哈萨克斯坦等主权机构，德意志银行、法国巴黎银行等国际大型金融机构以及巴斯夫等跨国企业纷纷参与。巴西财政部已递交申请，拟在中国境内发行首笔人民币计价主权债券。

对外开放的制度适配体现在三个层面：第一，互联互通机制完善——债券通、互换通等机制日趋完善，香港交易所将于2026年11月起接纳通过债券通“北向通”持有的债券作为合资格非现金抵押品。第二，熊猫债制度优化——免除熊猫债付息兑付服务费，发行流程简化，配套流动性工具完善，大幅降低了境外主体发债门槛。第三，跨境风险管控——境外机构持续扩容要求跨境风险监测、信息共享机制同步完善，在丰富机构参与渠道的同时筑牢风险防线。熊猫债市场正在从早期的示范型市场，向常态化、规模化、国际化市场发展。

四、高质量发展与改革创新四步落地法

第一步：市场底数固化——构建结构化量化体系

打破单一规模评判标准，建立市场结构、主体结构、产品结构、风险结构、开放结构五大量化指标体系。具体操作包括：建立利率债与信用债的发行规模、存量规模、净融资规模的结构化监测台账；对信用债按主体评级、行业属性、企业性质（国有/民营）进行分层统计，识别融资资源集中的结构性问题；对科创债、REITs、熊猫债等创新品种建立专项监测指标；对违约率、评级调降频次、信用利差走势建立月度跟踪机制，及时捕捉风险结构变化。截至2026年4月15日，全市场已发行的机构间REITs项目累计45只，总规模达773.46亿元，上交所已有70单机构间REITs项目申报、申报规模超过1300亿元，这些创新品种应纳入市场底数监测框架。

第二步：改革语义对齐——锚定新政发展边界

对标2026年债券科技板建设、发行注册机制优化、交易费用减负、信息披露简化、基础设施统筹监管等新政要求，对齐市场化定价、法治化监管、结构化赋能、高水平开放的高质量发展边界。核心合规瓶颈在于：改革政策在不同市场层级（银行间市场与交易所市场）、不同主体类型（大型国企与中小民企）、不同产品品种（利率债与信用债）之间的适配路径存在差异，需要建立政策语义的跨层级翻译机制。沪深北交易所已同步修订知名成熟发行人优化审核指引，将总资产报酬率要求由上一版的3%放宽至2.5%，审核时限原则上不超过10个工作日；交易商协会同步优化基础层企业注册发行机制，首次发债企业至少于发行日前2个工作日发布发行文件。这些分类分层制度安排应在行业层面形成统一的操作指引，使市场主体能够精准对标适用。

第三步：创新闭环落地——搭建多元赋能体系

依托科创债券、产业专项债、REITs、柜台债券扩容、风险分担工具等创新载体，打通“制度改革—产品创新—实体赋能—风险防控”全链条闭环。科创债方面，2026年科创债有望进一步提质扩容，成为信用债市场上最主要的债券产品，风险分担工具正从单一CRMW向“CRMW+CRMA”双增信模式演进。REITs方面，商业不动产REITs登陆上交所，国内存量商业不动产市场规模超百万亿元，参照美国市场3.8%的证券化率静态测算，商业不动产REITs潜在规模有望突破3.8万亿元。柜台债券方面，央行明确持续推进柜台债券业务扩容和规范发展，农发行已在上清所成功发行2026年首单柜台债。风险分担工具方面，科技创新债券风险分担工具、民营企业债券融资支持工具两项政策工具效能持续释放，推动中债信用增进公司运用政策资金为民营科技型企业创设CRMW，破解民营企业发债信用不足的难题。

第四步：风险反馈迭代——动态优化改革路径

归集信用违约、定价失真、杠杆波动、跨境交易风险等市场问题，反向优化发行规则、交易机制、监管体系、创新产品设计。高质量发展视角下，风险反馈迭代应重点关注三个维度：第一，评级纠偏的反馈机制——AAA评级虚高专项整治推进过程中，弱资质主体抛售、评级利差走扩等短期扰动需要密切跟踪，及时评估信用分层加剧对市场流动性的影响。第二，科创债信用风险的早期预警——科创债发行规模突破2.6万亿元后，存量债券的信用风险监测应提上日程，特别是民营科创企业的持续经营能力、技术路线变化对偿债能力的影响。第三，跨境风险的动态监测——熊猫债存量近5000亿元，境外机构持有境内债券规模持续增长，跨境资本流动的宏观审慎管理框架需要动态校准。

传统规模导向债市发展模式与新时代高质量改革创新模式的体系性差异

五、行业穿透性问答

问：债券科技板全面落地背景下，如何精准平衡科创融资赋能与信用风险防控？

核心策略是“风险分担前置+信用风险后置监测”的双阶段管理框架。在融资赋能阶段，通过CRMW、CRMA、担保增信等风险分担工具降低科创债的发行门槛和融资成本，使更多科技型企业能够进入债券市场直接融资。应流股份科创债采用“CRMW+CRMA”双增信模式，发行利率低于同期市场平均水平15个基点，验证了风险分担工具的实际效能。在信用风险防控阶段，科创债发行规模突破2.6万亿元后，应建立分层信用风险监测体系——对国有大型科创主体的信用风险以常规监测为主，对民营中小科创主体的信用风险应设置更密集的监测频率和更前瞻的预警指标。科创企业技术路线变化快、经营不确定性高，传统以财务指标为核心的信用分析框架需要嵌入技术迭代风险、知识产权价值波动等科创特有变量。联合资信总裁万华伟指出，科创债有望成为信用债市场上最主要的债券产品，这意味着科创债的风险管理不能沿用传统信用债的思维定式，而应建立适配科创企业生命周期的信用评估与风险预警机制。

问：债市降费减负、制度优化持续推进，如何避免政策红利集中于头部主体、加剧市场分化？

核心策略是将降费减负的制度红利与中小主体的发行能力建设挂钩。上清所降费政策中，发行登记费的全额免除对中小企业边际效应最大——对大型金融机构和优质企业而言，登记费在其融资成本中占比极低，但对首次发债的中小企业而言，免除登记费直接降低了“入场成本”。避免政策红利集中于头部主体的关键路径在于三个层面的制度设计：第一，发行机制的阶梯化适配——交易商协会已优化基础层企业注册发行机制，首次发债企业至少于发行日前2个工作日发布发行文件，非首次企业压缩至1个工作日，这一差异化安排降低了中小企业的发行时间成本。第二，增信工具的普惠化推广——科技创新债券风险分担工具、民营企业债券融资支持工具两项政策工具应进一步扩大覆盖面，推动更多中债信用增进公司运用政策资金为民营科技型企业创设CRMW。第三，投资者结构的多元化引导——柜台债券业务扩容使个人投资者和中小机构能够参与债券市场，山东、广东等地已落地柜台债旗舰店CSTP直连交易，进一步拉平柜台债券市场与银行间市场的操作体验与结算效率，这一路径应加速推广。

问：高水平对外开放提速阶段，如何统筹债市创新开放与跨境风险穿透式监管？

核心策略是“制度型开放+功能监管”的协同推进。熊猫债年内发行规模已突破1600亿元，同比增长68.60%，发行主体覆盖主权机构、多边开发机构、跨国企业与科创企业。开放深化的制度基础包括：银行间市场清算所免除熊猫债付息兑付服务费，中央结算公司全额免除国际债券（熊猫债）发行登记服务费，香港交易所将于2026年11月起接纳债券通“北向通”持仓作为非现金抵押品。跨境风险穿透式监管的关键抓手在于：第一，基础设施层面的数据穿透——2026年第4号令已明确债券登记托管结算机构应与交易商协会、全国银行间同业拆借中心等建立信息和数据共享机制，共享有关统计信息及明细数据，有效支持宏观调控和穿透式监管。第二，跨境资本流动的宏观审慎管理——对境外机构投资境内债券市场的资金汇出进行逆周期调节，防范短期资本大进大出对市场稳定性的冲击。第三，两地监管协同机制的完善——完善跨境风险监测、信息共享机制，健全中介机构联合监管框架，在丰富机构参与渠道的同时筑牢风险防线，打造稳定、可预期的离岸交易环境。高质量改革视角下，开放与安全的平衡不应追求“零风险”的静态管控，而应建立风险可识别、可计量、可处置的动态治理框架，使开放深化的每一步都有对应的风险管控能力升级作为支撑。

培训方式：课程教学+现场教学+情景教学案例教学+拓展教学+体验式教学+互动教学

教学服务：配备1-2名专职班主任，培训期间，学员提出的建议或意见可通过班主任及时反馈给教师和主办方，保证学习效果。

质保跟踪：委托单位、班委可以随时和班主任沟通教学及后勤保障事宜；班主任与班委共同负责培训班日常管理，严肃培训纪律；
培训结束后，对整体的培训效果进行问卷调查和评估。

培训服务：为培训班往返程提供接送服务（机场、高铁站）；为学员提供学习资料袋(笔记本、笔、学员手册、桌牌)；
为学员提供集体照1张，作为学习的纪念。

上课地点：复旦大学邯郸校区

教室安排：复旦大学光华楼、复旦大学第一第二第五教学楼，可以容纳50-600人的马蹄形教室、报告厅、U型教室等。

食宿安排：复旦大学食堂（旦苑餐厅），可以选择桌餐也可以自助餐；住宿提前2个月预定可以安排在校内宾馆（复旦大学卿云宾馆、复旦大学复宣酒店、复旦大学皇冠假日酒店、复旦大学燕园宾馆），也可以预定附近10分钟路程的桔子水晶酒店、财富大酒店、君庭酒店等四星酒店。

户 名：复旦大学

开户行：中国农业银行上海五角场支行

账 号：033267-08017003441

全国干部教育培训复旦大学基地-复旦大学国际金融学院干部教育培训中心办学主校区位于风景秀丽、历史悠久、文化氛围浓厚的邯郸校区，中心拥有一支高素质的专业化工作团队，汇聚了3000多位由复旦教学名师领衔、上海市政府领导、长三角专教授家组成的优秀师资团队。中心和全国各省、市、县区党政机关和企事业单位建立了长期的合作关系，聘请的师资教学经验丰富、后勤保障完善，受到各级党委政府的充分肯定和企业学员的高度赞誉。

委托单位主要来自党委、政府、人大、政协、法院、检察院、人民团体、事业单位、国有企业、银行、保险、高等学校、中小学校、医疗机构等党政、企事业单位。

我们的愿景：建设世界一流，具有中国特色和复旦风范的全国干部教育培训高校基地。

全国干部教育培训复旦大学基地

复旦大学国际金融学院干部教育培训中心

地址：复旦大学邯郸校区（上海市杨浦区邯郸路220号）

电话：18816916689戴老师

邮箱：daiwenjun@fudan.edu.cn